Circle于公开市场的上市堪称里程碑事件，这一举措凸显出机构对受监管加密基础设施需求的与日俱增。其高达582亿美元的估值一经公布，便在市场引发诸多争议。一方面，有观点认为如此高估值是对Circle未来发展潜力的看好，像ARK Invest和BlackRock等知名机构的坚定投资，似乎也佐证了这一点，投资者不仅考量当下基本面，更在押注其未来大规模普及的可能性。但另一方面，也有人质疑这一估值是否具有可持续性。
而Circle估值的可持续性实则与其核心收入引擎的拓展紧密相关，这其中USDC的总供应量起到关键作用。Circle超过95%的收入源于与USDC相关的渠道，这使得其对短期利率以及USDC的总流通量极为敏感。也就是说，USDC供应量的变动对Circle的盈利能力有着强关联性，供应量的增减会在很大程度上影响Circle的盈利状况，进而影响其整体估值。因此，深入剖析Circle估值与USDC供应之间的核心关联，对于理解其商业模式及未来发展态势至关重要。
Circle估值结构深度解析
1. 市盈率对比Visa等传统支付巨头
Circle在公开市场上市后，市值达582亿美元，其市盈率（P/E）倍数已超Visa近8倍（Visa市盈率约为15倍）。ARK Invest和BlackRock等知名机构的坚定投资，表明投资者不仅考量其当前基本面定价，更是押注其未来实现大规模普及的潜力。
然而，如此高的市盈率对比传统支付巨头Visa，也凸显出市场对Circle未来发展预期存在较大分歧，其估值能否持续维持在高位，需看后续盈利增长能否匹配。
2. 收入构成分析(95%源自USDC储备收益)
从历史数据来看，Circle超过95%的收入来源于其稳定币的法币资产储备（如银行现金、短期美国国债以及由BlackRock管理的Circle储备基金）所产生的利息和股息。这意味着Circle的收入高度依赖于USDC的相关储备资产运作情况。
其收入对短期利率及USDC的流通量极为敏感，一旦短期利率出现波动或USDC流通量发生较大变化，都将直接影响Circle的收入水平，进而对其估值产生重大影响。
3. 利率敏感性与机构投资逻辑
随着美联储降息的临近，净利息收益率（NIM）将被压缩。在此背景下，市场正在为一种转变定价，即基于交易量的收入增长速度将超过利率压缩的影响。对于机构投资者而言，他们在关注Circle当前市盈率所反映的估值情况同时，更重视其未来在利率波动环境下的盈利模式转变。机构投资Circle，一方面是看好其在稳定币领域的市场地位和未来普及潜力，另一方面也是基于对其能够在利率变化场景下通过拓展基于交易量的收入来源，实现盈利持续增长的预期。
4. EBITDA敏感性分解模型解读
EBITDA（息税折旧摊销前利润）敏感性分解涉及净利息收益率（NIM）和基于供应流动的费用两个关键因素。其中，NIM通过收益资产（如美国国债）获得利息收入，基于供应流动的费用则通过USDC铸造和赎回产生。
通过对这两个因素的分析，可以深入了解Circle的盈利结构及其对不同市场变量的敏感性。例如，当市场环境变化导致NIM受影响时，若能通过提升USDC的铸造和赎回活动，增加基于供应流动的费用收入，或许可在一定程度上弥补NIM下降带来的盈利压力，维持EBITDA的稳定，进而支撑其估值。这一分析对于准确把握Circle的商业模式及估值逻辑至关重要。
稳定币供应动态解析
全球稳定币总供应量历史增长轨迹
当前，稳定币总供应量已攀升至2510亿美元，创下历史新高。相较于2021年上一轮周期峰值的1870亿美元，增长幅度达到了34%。这一显著增长态势，清晰反映出大量资本正不断流入加密生态系统，同时也体现出市场对加密生态系统的信心正逐步回升。
USDC与USDT市场份额对比分析
在稳定币领域，USDT和USDC占据了总供应量的86%以上。其中，USDT以62.1%的市场份额占据领先地位，而USDC则以24.2%的份额紧随其后。这两种稳定币在不同的加密生态系统中均发挥着基础性的关键作用。特别对于USDC而言，其发展历程为我们深入观察受监管、满足机构级需求的情况提供了更为透明、清晰的视角。
供应流动公式ΔSt = Mt - Rt的实证应用
为深入剖析供应在市场周期中的具体表现，我们引入一个简单且关键的供应流动公式：ΔSt表示稳定币总供应量的净变化，Mt代表铸造量（即法币转换为稳定币的量），Rt则表示赎回量（即稳定币转换回法币的量）。此公式清晰揭示了稳定币供应的核心逻辑：当铸造量超过赎回量时，稳定币的供应呈现扩张态势；反之，当赎回量超出铸造量时，供应则会收缩。
加密市场周期与供应拐点关联性
透过上述供应扩张与收缩的视角来审视USDC的发展历史，能够发现其供应变化与加密行业整体时间线上的重要拐点存在着紧密的关联性。这些关联对于我们精准把握稳定币在不同市场周期下的供应动态，进而深入理解加密市场的运行规律，具有极为重要的意义。
USDC资本效率与生态扩展
1. 资金速度指标对比USDT
仅考量稳定币的供应量，难以确切呈现其实际效用，资金的流动效率才是衡量稳定币实际价值的关键要素。以Binance平台为例，USDT的供应量达189亿美元，占据主导地位，而USDC供应量仅约为其三分之一，为58.1亿美元。但从交易量来看，二者差距大幅缩小。过去30天内，USDT交易量为448亿美元，USDC则达到387亿美元，仅落后13.6%。
通过计算30天交易量除以流通供应量得出的资金速度指标可知，USDC的资金速度是USDT的2.81倍，这意味着每一美元的USDC被交易的频率近乎USDT的三倍，其资金流动更为迅速，所展现出的链上价值也更为深刻。
2. 链上交易量与供应量的比值分析
该比值能够从另一角度反映稳定币在链上的活跃程度与资本利用效率。较高的比值表明在同等供应量基础上，稳定币能够在链上实现更多的交易活动，进而体现出其在市场中的流通活力与价值传递能力。对于USDC而言，其不断增长的链上交易量与相对合理的供应量配置，使得这一比值呈现出较为可观的态势，进一步印证了USDC在资本效率方面的优势表现。
3. 多链生态扩展战略
USDC的供应增长呈现出从以以太坊为核心逐渐向更广泛生态系统拓展的趋势，涵盖了Solana、以太坊Layer 2以及新兴的Alt-VM链等。这种多链生态扩展战略旨在使USDC能够更好地适应不同链上的应用场景与用户需求，通过与各类链的协同发展，提升其在整个区块链生态中的影响力与覆盖面，从而进一步推动其自身的发展与应用普及。
4. Solana与Arbitrum的市场份额演变
在Solana链上，USDC占据着重要地位。2024年5月，其占据了Solana上99.5%的稳定币交易量，即便到12月生态系统活动有所分散，仍保持了96%的市场份额。而在Arbitrum上，2024年9月，USDC悄然超越USDT成为主导稳定币。此前在其巅峰时期，USDT与USDC的供应比为2.03，如今这一比例已下降至0.2。这一演变过程反映了USDC在不同链上市场份额的动态变化，也体现出其在各生态系统中竞争力的逐步提升。
链级增长案例研究
Solana生态的USDC主导地位
在Solana生态中，USDC占据着显著的主导地位。以2024年为例，5月时USDC占据了Solana上99.5%的稳定币交易量，即便到12月生态系统活动有所分散，其仍保持了96%的市场份额。这充分显示出在Solana链上，USDC在交易流通环节的核心地位，广泛被市场参与者所采用，成为该生态内稳定币交易的主要选择。
Arbitrum上的Flippening现象
2024年9月，在Arbitrum上发生了值得关注的Flippening现象，即USDC悄然超越USDT，成为主导稳定币。此前在其巅峰时期，USDT与USDC的供应比为2.03，意味着Tether的供应量是USDC的两倍多，然而如今这一比例已下降至0.2。
这一反转主要得益于Hyperliquid的爆发式增长，其总锁仓量(TVL)从2024年第四季度的6亿美元飙升至2025年第一季度末的25亿美元，增幅高达417%。截至目前，Hyperliquid的桥接存款已创下36.2亿美元的历史新高，相较于第四季度基数增长了601%。此变化反映出Arbitrum核心生态系统与其扩展集成之间独特的结构性契合，推动了稳定币主导趋势的转变。
Hyperliquid增长驱动因素
Hyperliquid呈现出爆发式增长态势，其总锁仓量(TVL)和桥接存款数据表现亮眼。如上述提到，TVL从2024年第四季度的6亿美元飙升至2025年第一季度末的25亿美元，增幅达417%，桥接存款更是创下36.2亿美元的历史新高，较第四季度增长601%。这种增长为Arbitrum上的稳定币格局带来重大影响，是推动USDC在Arbitrum上实现地位反转的关键因素之一，也从侧面反映出其在吸引资金锁定和促进链上资产流动方面的强大驱动力。
Alt-VM和Layer2的分布趋势
USDC的供应增长呈现出从以太坊为中心逐步转向更广泛生态系统的趋势，其中包括Solana、以太坊Layer 2和新兴的Alt-VM链等。数据表明，USDC的供应正日益分布在多元化的生态系统中，且与流动性、结算需求和链上效用扩展最快的领域保持一致。这显示出区块链生态在不断发展演变过程中，各类链级层面对于稳定币的承载和应用呈现出更加分散且契合自身特点的分布态势，以满足不同场景下的市场需求。
供应预测模型构建
1. 自回归模型设计原理
鉴于USDC供应动态的重要性，我们选用自回归模型（AR模型）来预测其总供应量。此模型具有简单性、透明性等优势，且在USDC供应曲线局部线性增长模式中表现良好。它主要依据历史数据中的自身序列相关性来进行预测，通过分析过去的USDC供应量数据，挖掘其中的规律和趋势，进而对未来的供应量做出推断。
2. 90天滑动窗口校准机制
为了能精准捕捉最新的市场动向，模型设定每90天重新校准一次。在每次校准过程中，基于90天的滑动窗口进行训练，这意味着会有7个独立回归模型，每个模型都拥有一组独特的beta系数。如此一来，既能保证用于回归和矩阵计算的样本数量足够稳健，又能使模型及时适应市场的变化，确保预测的准确性和时效性。
3. 多时间周期移动平均特征
模型将移动平均（1天、3天、7天、14天和30天）作为特征变量。通过综合考虑不同时间周期的移动平均值，能够更全面地反映USDC供应的波动情况及其潜在趋势。这些不同时间尺度的移动平均数据为模型提供了丰富的信息，有助于更准确地预测USDC供应的未来n天平均值，其中n的范围为1到7。
4. ±1.5%误差范围验证
自2022年以来，经过实际验证，该模型在预测供应量的短期方向性变化方面成效显著。具体而言，模型预测的7天平均USDC总供应量有80%的概率落在预测结果的±1.5%范围内。这一相对较小的误差范围表明了模型的可靠性，使其能够为市场参与者提供具有较高参考价值的预测信息。
5. EBITDA增量转化路径
在构建模型时，我们还着重考虑了将预测的供应量增量直接转化为EBITDA（息税折旧摊销前利润）的敏感性。通过分析USDC供应量变化与Circle公司EBITDA之间的关联，能够进一步洞察Circle的盈利状况及其对市场变化的响应机制。这对于深入理解Circle的商业模式以及USDC在其整体业务架构中的作用至关重要。
市场影响与未来展望
1. 加密合规基础设施发展趋势
随着行业发展，加密合规基础设施愈发关键。Circle的上市凸显了机构对受监管加密基础设施的需求，其估值与USDC供应紧密相关。未来，此类基础设施将不断完善，监管与技术融合度会更高，以适应市场对稳定币及相关业务的合规要求，保障交易安全与稳定，促进区块链行业健康发展。
2. USDC作为全球流动性晴雨表
USDC已从单纯的交易型稳定币逐渐转变角色。在不断扩展的DeFi生态和传统金融体系中深入嵌入，其供应动态能反映资本流动、风险情绪及市场定位等情况，如同全球流动性的晴雨表。例如其在不同链上的分布及交易量变化，都可作为观察市场整体态势的重要依据。
3. 股票投资与底层动态的关联性
目前，虽可通过交易Circle股票押注相关增长，但股票受多种特有因素影响，如公司运营、市场情绪等，这些因素往往掩盖了底层如USDC供应等动态情况。投资者需更深入剖析，以准确把握股票投资与区块链底层业务实际发展间的真实关联。
4. 行业融合的潜在方向
未来，区块链行业有望与更多领域深度融合。就加密领域而言，DeFi的复兴、传统金融的采用以及与Coinbase等的战略合作推动了USDC发展。在更宏观层面，区块链与金融、科技等行业的融合也将不断拓展，创造出更多创新应用与商业模式，为行业发展带来新机遇。