在区块链领域，代币的自主所有权与美国证券交易委员会（SEC）的监管之间存在着核心矛盾。代币创新地赋予持有者对数字资产的自主掌控权，可独立拥有并支配相关资金、数据等链上元素。然而，SEC基于证券法的宽泛解读，将诸多代币认定为证券，限制了创业者向代币注入价值的操作，迫使他们转向股权。
从历史发展看，加密行业早期形成了代币与股权双轨制的价值分配模式。但因监管压力，本应“代币对应链上价值，股权对应链下价值”的准则逐渐扭曲。创业者为合规，多采用私募股权融资，依赖低效的去中心化治理体系，导致企业与代币持有者激励错位等诸多问题。
重构加密经济体系具有重要战略意义。当前行业发展机遇下，重新梳理代币与股权关系，明确各自价值承载范畴，推动治理范式革新等举措，有助于释放区块链技术潜力，让加密经济在合理监管框架内健康、高效发展，实现其在数字经济时代应有的价值。
SEC监管框架对代币经济的系统性压制
1. ICO时代豪威测试的应用与代币证券化认定
在ICO时代，加密项目常通过公开代币销售来筹集资金，彼时将代币销售作为主要甚至唯一的募资方式，忽视了股权融资途径。然而，美国证监会（SEC）自2017年起，将豪威测试应用于公开代币销售场景。豪威测试主要考量相关交易是否存在投资者对他人努力成果的依赖并期望从中获利等因素，通过这一测试，SEC认定大部分代币属于证券范畴。例如，2018年Bill Hinman（SEC前公司金融部主任）将“充分去中心化”定为合规关键，进一步强化了对代币性质认定的监管力度。到2019年，SEC又发布了更为庞杂的监管框架，这使得代币被认定为证券的概率大幅提升，严重限制了代币经济原本较为自由的发展态势。
2. 去中心化治理作为合规路径的三大缺陷
面对SEC的严格监管，企业采取了一些应对措施，其中将协议治理权让渡给代币持有者，试图以去中心化治理作为合规路径。但这一模式暴露出诸多问题：
其一，激励机制错位。企业为降低监管风险及履行对股东的信托义务，被迫将价值导向股权而非代币，使得创业者不再追求市场份额竞争，转而开发以股权增值为核心的商业模式，甚至放弃商业化路径，导致企业与代币持有者的激励机制失衡。
其二，治理效率低下。部分去中心化自治组织（DAOs）依托基金会运作，却常陷入自身的激励错位、法律与经济约束、运营低效及中心化准入门槛等困局；另一些DAOs采用集体决策，但多数代币持有者对治理缺乏兴趣，基于代币的投票机制致使决策迟缓、标准混乱且效果欠佳，难以有效推动协议发展。
其三，法律风险悬而未决。尽管该模式旨在满足监管要求，但SEC仍对采用此模式的企业展开调查。基于代币的治理还引入了新的法律风险，比如DAOs可能被视为普通合伙企业，使代币持有者面临无限连带责任，企业和代币持有者始终处于潜在的法律风险阴影之下。
3. 企业与代币持有者的激励错位现象分析
在SEC的监管框架下，企业与代币持有者之间出现了明显的激励错位现象。企业由于受到监管压力，需要优先考虑满足证券法对于股权相关的要求，负有对股东的信托义务，所以不得不将价值创造和分配的重点放在股权方面。这就使得企业在开展业务时，更多地是围绕着如何提升股权价值来进行决策，例如通过“互补品商品化”的商业策略创造股权价值，即免费提供开源软件，再通过其上层或下层产品实现盈利，而不是致力于提升代币的价值。
而对于代币持有者来说，他们原本期望通过持有代币来分享项目发展所带来的收益，尤其是与代币直接相关的链上价值。但由于企业的价值导向转向股权，代币持有者所期望的价值增长难以实现，导致他们的利益诉求与企业的实际运营策略产生了错位。这种激励错位不仅影响了代币经济的健康发展，也使得双方在项目发展过程中的协作难以达到最优状态，削弱了整个加密项目的市场竞争力和可持续发展能力。
链上价值与链下价值的二元划分法则
代币承载链上价值的技术实现路径
代币的核心创新在于实现数字资产的“自主所有权”，其独特价值在于赋予持有者对链上基础设施的所有权和控制权，且这些基础设施具备全球实时可审计的透明性。为最大化这一特性，创业者应将产品设计为价值流向链上，让代币持有者能直接拥有和支配。
例如以太坊通过EIP - 1559协议燃烧手续费使代币持有者受益，或通过费用转换机制将DeFi协议收入导流至链上金库；代币持有者还可从授权第三方使用的知识产权中获利，或通过将全部费用路由至链上的DeFi前端接口获取收益。总之，价值必须在链上完成交易，确保代币持有者无需中介即可直接观测、拥有和控制，以此实现代币承载链上价值的技术路径。
股权绑定链下资产的法律必然性
链下价值应归属于股权。当收入或资产存在于银行账户、商业合作或服务合同等链下场景时，代币持有者无法直接支配，必须依赖企业作为价值流转的中介，这种关系可能受证券法约束。
此外，控制链下价值的企业负有信托义务，需将收益优先返还股东而非代币持有者。即便核心产品是公链或智能合约协议等开源软件，加密企业仍可借助传统商业策略取得成功，但需明确区分“代币对应链上价值、股权对应链下价值”，由此凸显出股权绑定链下资产在法律层面的必然性。
EIP - 1559等典型案例的价值捕获机制
以以太坊的EIP - 1559协议为例，其通过燃烧手续费的方式使代币持有者从中受益，实现了一种链上价值的捕获机制。在这个过程中，手续费的处理方式发生了改变，原本可能是其他形式的流转或分配，现在通过燃烧这一动作，影响了代币的供需关系，进而让代币持有者在链上价值的变动中获得利益。
类似的，一些DeFi协议通过费用转换机制将收入导流至链上金库，也是一种价值捕获方式。这些收入在链上进行特定的处理和存储，使得与协议相关的代币持有者能够基于这些链上金库的情况，实现对链上价值的捕获和享有。通过这些典型案例可以看出，不同的技术手段和协议机制能够有效地实现链上价值的捕获，且各有其特点和运作逻辑。
治理范式革新：最小化治理与所有权最大化
1. 自动化优先的协议治理架构设计
在当下的区块链发展情境中，创业者应充分重视公共区块链的自动化这一核心优势。总体策略上，要尽可能推动一切流程实现自动化，仅针对那些无法通过自动化完成的事项，才保留必要的治理权限。比如部分协议在特定环节可能需要一定程度的人工介入，像执行协议升级操作、合理分配金库资金，以及对费用和风险模型等动态参数进行监督等，这些可视为“边缘人工”的介入场景。但需明确，即使有此类人工参与，其治理范围也必须严格限定在与代币持有者专属职能紧密相关的场景内。简而言之，自动化程度越高，治理效率往往越能达到更优水平，如此才能在保障区块链系统正常运转的同时，实现高效且有序的治理模式。
2. 委托治理机制的风险控制方案
当完全实现自动化在某些情况下不可行时，将特定治理权委托给可信的团队或个体，不失为提升决策效率与质量的有效途径。举例来说，代币持有者可以授权协议开发公司对部分参数进行调整，如此一来，便无需针对每次操作都开展全员共识投票，大大节省了时间和资源成本。不过，在此过程中，至关重要的是代币持有者要始终保留最终控制权，这包括随时能够对委托事项进行监控、在必要时行使否决权，以及拥有撤销授权的能力。只有这样，委托治理机制既能充分保障去中心化的基本原则，又能切实达成高效治理的目标，同时有效控制因权力委托可能带来的各类风险。
3. 怀俄明州DUNA等新型法律实体的应用
创业者还可借助定制化的法律架构以及链上工具，来确保治理机制能够有效运行。其中，怀俄明州DUNA（去中心化自治非营利协会）等新型实体结构值得关注与采用。通过运用这类新型实体结构，能够赋予代币持有者有限责任与法律人格，使其具备签约、纳税以及司法维权等多方面的能力。除此之外，像BORG（区块链组织注册治理）等治理工具也应纳入考虑范围，它们可以保障DAO在链上的透明性、问责制与安全性框架下顺利执行各类事务，从而为区块链项目的治理提供更为全面且可靠的保障，推动整个治理范式革新的进程。
代币与证券的法律边界重构策略
1. 控制权导向监管的政策演进趋势
在当前的区块链监管环境下，政策正呈现出以“控制权导向”为核心的演进趋势。过去，证券的定义及相关监管逻辑在应用于代币时，曾引发诸多争议与困境。如今，新的政策动向已逐渐明晰，如美国国会与SEC正探索新监管框架，其关注重点开始转向“链上基础设施控制权”。
与传统证券不同，代币赋予持有者的是对链上基础设施的控制权，此权力独立于任何法律主体存在。在这种“控制权导向”的监管逻辑下，只要相关协议能保持独立运行，且代币持有者保留最终控制权，创业者便能够合法地去创造代币价值，而无需触及证券法规的限制。尽管这一政策演进路径尚未完全确定，但整体趋势已然清晰，即法律体系正逐步认可并非所有的价值增值行为都要被纳入证券监管范畴。
2. 实物资产类比的合规论证逻辑
在区分代币与证券的法律边界时，实物资产类比的逻辑具有重要意义。证券通常代表着与法律实体绑定的一系列权利，比如经济收益权、投票决策权等，且这些权利依附于公司主体，公司破产则相关权利失效。
而旨在捕获链上价值的代币更类似于实物资产。持有者获取这类代币时，清楚知晓自己拥有并控制的资产与权力。他们虽可能期望企业持续运营以带动资产增值，但与企业之间不存在法定权利关联，对数字资产的所有权与控制权完全独立于企业主体。就像现实中许多交易存在收益依赖关系却不受证券法规制，如购买奢侈腕表等，消费者预期品牌溢价带动资产增值，但此类交易不在SEC监管范畴。同理，代币持有者对数字资产的所有权与控制权，若不存在类似证券投资者那种信息与权力不对称的依赖关系，相应的代币交易就不应被定性为证券发行。不过，即便从理论上不应适用证券法，最终还需看法院对法律条文的解释来确定具体认定结果。
3. FTT类公司背书代币的风险警示
创业者在进行区块链项目实践时，需特别留意FTT类“公司背书代币”所潜藏的风险。这类代币与赋予数字资产控制权和所有权的原生代币不同，它实质更接近证券属性，代表着对企业链下收入的索取权，其价值完全依附于发行主体。
一旦企业运营不善，FTT类代币持有者将面临无救济途径的困境，若发行主体破产，代币价值便会归零。并且，这类代币制造了证券法旨在解决的权利失衡问题，持有者无法审计链下收入、否决企业决策或更换服务主体，处于完全受制于企业的状态，形成了典型的类证券关系，理当被纳入监管范畴。所以，采用单一资产模式等其他模式的创业者必须要规避此类结构设计，以免引发不必要的法律风险与价值波动风险。
单一资产模式的实践路径与挑战
1. 无股权架构的非营利实体设计
在单一资产模式架构下，企业适宜设置为无股权的非营利实体，其职能主要聚焦于服务自研协议。当协议上线之际，需将控制权完整地转移至代币持有者。较为理想的实现形式是借助如怀俄明州DUNA（去中心化自治非营利协会）这类区块链治理专属的法律实体来达成组织化运作。如此设计的目的在于，通过明确的架构安排，避免因股权架构的存在而可能引发的与传统证券监管模式的冲突，使整个运作模式更贴合区块链领域的特性，专注于链上价值的创造与流转，进而更好地实现与代币持有者激励机制的对齐。
2. 代币通胀与金库拨款的运营机制
即便企业采用了单一资产模式，在实际运营过程中仍可能需要链下收入来维持正常运转。不过，对于这些链下收入的使用有着严格限制，其仅能用于成本支出，像分红、回购等向代币持有者进行价值输送的行为是被禁止的。在必要时，企业可通过金库拨款、代币通胀等方式来获取所需资金，但这些操作都必须经过代币持有者的批准，并且资金的控制权自始至终都要牢牢掌握在代币持有者手中。这种运营机制既保障了企业运营的基本资金需求，又确保了代币持有者对资金流向及价值分配的主导权，防止出现类似传统企业中因股权结构导致的价值分配不均等问题。
3. 初始融资与代币分配的实施难题
在单一资产模式中，创业者面临着诸多关于初始融资与协议开发方面的挑战。从融资角度来看，由于不存在可供出售的股权，创业者该如何筹集足够资金用于建设基础设施便成了亟待解决的问题。再者，协议上线时，关于代币该如何进行合理分配也缺乏清晰的最优路径。另外，在企业发展的不同阶段，应选用何种法律实体类型，以及是否需要根据发展阶段对其进行相应调整等细节，目前都仍处于行业探索阶段。这些难题的存在，使得单一资产模式在实际落地过程中面临诸多不确定性，需要创业者在实践中不断摸索，以寻求契合自身发展的有效解决方案。
未决议题与行业演进方向
1. 无治理代币的证券属性争议
在区块链领域，关于无治理代币的证券属性存在诸多争议。理论上，代币持有者可仅持有数字资产而不行使任何控制权，但这种情况可能会陷入证券法监管范畴，尤其当企业仍保留部分控制权时。尽管未来立法或监管规则或许会认可无治理的“单一资产”模式，但就当下而言，创业者仍需遵循现行法律框架，这使得无治理代币的定位在证券属性方面模糊不清，亟待进一步明确界定以规范相关业务发展。
2. 初创项目代币化融资的现实困境
初创项目在代币化融资过程中面临诸多现实困境。一方面，在单一资产模式下，从初创到规模化的最优路径尚不清晰。若无可供出售的股权，创业者筹集资金建设基础设施便成难题，且协议上线时如何分配代币、应采用何种法律实体类型以及是否需要随发展阶段调整等诸多细节问题，都有待行业深入探索。另一方面，当前的监管环境对部分可能被界定为链上证券的代币限制较大，几乎扼杀了这类代币在去中心化环境中释放价值的空间，给初创项目的代币化融资带来极大阻碍。
3. 链上证券监管框架的构建展望
当前，链上证券的监管确定性仍遥不可及。理想情况下，国会或SEC应推动证券法现代化革新，使股票、债券、票据、投资合同等传统证券能在链上运行，并与其他数字资产实现无缝协同。如此一来，既能规范链上证券相关业务，又能充分发挥公链基础设施的优势，让那些本可借助公链释放价值的链上证券类代币得以在合理监管下健康发展，为区块链行业的进一步演进提供有力保障。但在此之前，行业仍需在不确定的监管环境中摸索前行，期待未来能构建起完善的链上证券监管框架。
加密经济重构的未来图景
1. 多元化架构并存的生态格局
在加密经济重构的进程中，未来将呈现多元化架构并存的生态格局。一方面，传统的代币与股权双轨架构仍会存在，虽曾受监管影响而发展受限，但随着监管思路的逐渐清晰与行业的自我调整，其在合理界定价值归属的基础上，能为不同风险偏好与发展需求的项目提供选择。例如，部分项目可借助股权吸引长期稳定的战略投资，利用代币推动网络的快速扩张与社区建设。
另一方面，如单一资产模式等创新架构也将不断发展完善。这些新模式试图突破传统束缚，以全代币化等方式聚焦于链上价值创造，通过独特的激励机制与组织形式，吸引追求纯粹链上治理与价值捕获的参与者。多元化架构的并存，将使加密经济生态更加丰富多样，满足不同场景下的业务需求。
2. 法律实体与链上工具的协同创新
未来，法律实体与链上工具的协同创新将成为推动加密经济发展的重要力量。从法律实体角度看，新型法律实体如怀俄明州DUNA等，为加密项目提供了更适配的组织形式，赋予代币持有者有限责任与法律人格，使其能在合法合规框架内开展各类经济活动，包括签约、纳税及司法维权等。
同时，链上工具也在不断演进。例如各类治理工具，可确保DAO在链上实现透明性、问责制与安全性的事务执行。通过将法律实体的规范与链上工具的高效灵活相结合，能够更好地平衡监管要求与创新发展，为加密经济项目的稳健运营与持续创新提供有力支撑。
3. 下一代创业者的价值边界探索
对于下一代创业者而言，加密经济的重构带来了广阔的价值边界探索空间。他们不再局限于传统的商业模式与价值分配方式，而是可以深入挖掘代币与股权的新内涵，尝试在不同架构下寻找最优的价值创造与捕获路径。
在探索过程中，创业者需精准把握监管政策动态，合理运用新型法律实体与链上工具，以规避潜在风险并实现创新突破。例如，在确定项目架构时，需充分考虑如何通过合理的价值分配机制，既激励各方参与者，又能符合监管要求。同时，要善于利用如EIP-1559等技术机制实现链上价值的有效捕获，不断拓展加密经济项目的价值边界，为行业发展注入新的活力。