近期，Robinhood凭借进军“股票代币化”市场的系列操作引发广泛关注，其股价创新高。Robinhood不仅将已上市股票代币化，还涉及未上市私营公司，如向欧盟用户赠送暂未上市的OpenAI和SpaceX股票代币，此举被视作抢占Pre-IPO市场定价权，引发市场震荡。
然而，7月3日凌晨，OpenAI官方声明否认与Robinhood的授权关系，明确表示所谓OpenAI代币并非其股权，未参与且不背书相关活动，任何股权转让均需批准。
争议焦点随之而来，即私营企业股权代币化的合法性边界问题。类似OpenAI等未上市私营企业股份能否代币化、平台方是否需授权、私营企业能否限制代币流通等，成为市场热议核心，凸显出该领域在发展中面临的诸多不确定性与潜在冲突。
核心争议解析：代币化操作的实质
1. Robinhood代币化产品的金融属性解析（衍生品而非股权）
Robinhood的股票代币并非实际股权，其产品文档明确指出，Robinhood股票代币是跟踪公开交易股票和ETF价格的衍生品。当购买股票代币时，投资者并非在购买真实股票，而是在购入遵循对应股票价格且记录于区块链上的代币化合约。例如其向欧盟用户赠送暂未上市的OpenAI和SpaceX股票代币的行为，虽宣称能让散户接触私有资产，但这些代币实质是衍生品性质，
这一点在其与OpenAI的争议事件中凸显出来，也引发了市场对于此类代币化操作金融属性界定的关注。
2. OpenAI官方声明中的法律主张
OpenAI官方声明强调，任何OpenAI股权的转让均需经其批准，且明确表示与Robinhood并无合作，未参与相关股票代币赠送之事，亦不为其背书。这一强硬声明表明OpenAI对于自身股权的严格把控，从法律层面主张了自身对于股权处置的决定权，也暗示了Robinhood在未获授权情况下进行相关代币化操作可能存在的合规风险，引发了市场对于私营企业股权代币化合法性边界的深入探讨。
3. 市场对Pre-IPO定价权争夺的敏感反应
Robinhood将未上市私营公司股票代币化并向欧盟用户赠送的举动，被市场广泛解读为其试图抢占Pre-IPO市场的定价权力。传统IPO定价由主承销商与待上市公司合作主导，而Robinhood的此类操作使得私募股权在未上市前就有了二级市场交易及定价的可能，这将改变原有定价权格局，触动了待上市公司及相关利益方的敏感神经。如OpenAI与Robinhood的公开对垒，背后实质就是IPO定价权的争夺，市场对此反应强烈，也进一步凸显了代币化操作在金融市场权力分配层面引发的深刻变革及潜在影响。
法律边界与合同约束
1. 私募股权转让限制条款的法律效力
在区块链领域涉及的股票代币化等操作中，私募股权转让限制条款具有重要的法律效力。许多非风投领域的律师往往认为，证券法等法律对私有及公共股票的运作起着主要限制作用，这有一定的合理性。但实际上，股东之间以及与公司之间达成的额外合同义务同样适用。比如，公司可在公司章程、备忘录或条款里与股东达成协议，规定某些或所有公司股份未经公司同意不得进行“转让”，这里的“转让”定义宽泛，涵盖从质押到创建衍生品等诸多内容。
热门硅谷初创公司后期常通过合同施加二级市场限制，早期可能仅针对普通股持有者，尤其在风险投资人有影响力时。但随着公司发展成熟，会对所有股东（包括知名风险投资人）都施加此类限制。所以，在涉及类似Robinhood对未上市私营公司股票代币化操作时，若存在相关限制协议，其行为就可能受限。
2. 风投律师Collins Belton的专业解读
风投律师Collins Belton对此给出了更为详尽的阐释。Collins指出，他曾好奇像Robinhood等新兴股票代币化发行方是否解决了私募股权转让限制的问题。原本以为Robinhood凭借其影响力已解决，但依据OpenAI的声明，他对此表示怀疑。Collins认为，若OpenAI确实曾与投资者签订过关于限制股份“转让”的额外协议，那么Robinhood针对OpenAI所开展的股票代币化操作（即便Robinhood声称是衍生品形式）理应受到限制。然而，由于Robinhood未披露这些股份的具体来源，市场暂时无法确定OpenAI与相关未知投资者之间的具体协议细则。
3. Robinhood代币化操作的潜在合规风险
Robinhood将未上市私营公司如OpenAI的股票进行代币化操作，存在诸多潜在合规风险。从法律层面看，若OpenAI与投资者存在限制股份转让的协议，Robinhood此举可能违反协议规定。而且，Robinhood对所涉及衍生品的确切性质、交易对手等关键信息保持不透明，这也增加了合规风险。例如，Dragonfly合伙人就指出，私营公司股权作为一种没有公开价格的资产衍生品，其结算方式等诸多环节在Robinhood的操作中完全不透明。这种不透明性使得其在法律合规方面面临诸多不确定性，一旦出现纠纷，可能面临法律责任追究等问题。
定价权博弈的深层逻辑
1. 传统IPO定价机制的运作原理
在传统金融市场中，IPO（首次公开募股）的定价主要由与待上市公司紧密合作的主承销商来主导把控。主承销商与待上市公司会依据公司的融资需求状况以及未来发展预期等多方面因素进行综合考量，从而确定一个相对合理的发行价格。这一过程涉及到对公司财务状况、行业前景、市场竞争等诸多要素的深入分析与评估，旨在确保发行价格既能满足公司的融资目标，又能在市场上获得投资者的认可，实现较为平稳的上市交易过程。
2. Robinhood代币化对定价权的颠覆效应
Robinhood通过将未上市的私营公司股票代币化，如OpenAI和SpaceX等公司的股票，在自家平台发行了代币化的STO（证券型通证发行）。这一举动使得原本属于私募股权范畴、普通人因资金限制难以触及且无法公开交易的资产，在二级市场上拥有了可交易定价的机会。由于Robinhood购入的股票数量相对较少，但吸引了大量资金追逐，极有可能导致股份被高估，进而在公司尚未进行IPO的情况下，便在二级市场提前进行了价格发现，这无疑是对传统IPO定价权的一种颠覆。原本应由待上市公司及主承销商掌握的定价权，被Robinhood通过代币化操作部分地剥离出来，引发了市场格局的重大变化。
3. 火凤资本陈悦天关于私募股权市场变革的洞见
火凤资本创始人陈悦天指出，Robinhood在一级市场购入OpenAI和SpaceX等公司股票后进行代币化并在二级市场定价，这对于私募股权市场而言是一种变革性的冲击。以往私募股权因未上市而缺乏公开交易的价格发现机制，普通人难以参与其中。但如今Robinhood的做法打破了这一局面，使得私募股权在IPO之前便提前经历了价格发现过程，这本质上是在抢夺IPO的定价权，改变了私募股权市场原有的交易逻辑和定价模式，对整个市场生态产生了深远影响。
散户投资者的风险图谱
1. 代币化产品的信息透明度缺陷
在股票代币化的进程中，尤其是涉及私营公司股票代币化时，信息透明度存在明显缺陷。以Robinhood为例，其在对OpenAI和SpaceX等私营公司股票进行代币化操作时，对诸多关键信息保持不透明。Dragonfly合伙人Rob Hadick指出，Robinhood故意对衍生品的确切性质、如何对冲、交易对手是谁（股权来自哪里）以及投资者拥有哪些法律追索权等方面都极度不透明。而且，对于私营公司股权这种没有公开价格的资产衍生品，其中包含大量以不同价格交易的证券/利润分享计划，其衍生品如何根据不同的标的公司行为进行结算也完全不透明。这种信息不透明使得散户投资者难以全面了解所投资的代币化产品，增加了投资决策的难度与风险。
2. Dragonfly合伙人揭示的交易对手风险
Dragonfly合伙人Rob Hadick还揭示了交易对手方面的风险。在股票代币化涉及的股权交易中，存在私营公司可能以违约为名不认可已完成的股权销售协议的情况。比如OpenAI等私营公司，并没有义务承认投资者自认为拥有的股权转让权利。Rob Hadick表示曾预计这种天然的矛盾会导致更多私营公司直接取消违反股东协议的股权销售。这意味着散户投资者在参与相关代币化产品投资时，即便完成了交易，也可能面临交易对手（即私营公司）不认可交易的风险，从而导致自身权益受损。
3. 私募股权衍生品的估值不确定性
对于私募股权衍生品，其估值存在较大的不确定性。以Robinhood对OpenAI等未上市私营公司股票代币化为例，这些属于私募股权，以往普通人难以接触到，现在通过代币化在二级市场有了交易定价。但由于其缺乏公开市场的价格参照，且Robinhood买到的股票数量少却有大量资金追逐，容易导致股份高估。同时，其估值还受到诸多因素影响，如公司未来发展预期、市场环境变化等，这些因素的复杂性使得私募股权衍生品的估值难以准确确定，散户投资者在投资时难以准确判断其真实价值，进而面临估值偏差带来的投资风险。
未来展望与监管挑战
1. Robinhood代币化战略的潜在扩展方向
Robinhood已在股票代币化领域引发诸多关注，其未来可能进一步拓展代币化战略。除已涉及的上市股票及部分未上市私营公司如OpenAI、SpaceX外，或许会将目光投向更多不同行业、不同发展阶段的私营企业。一方面，继续挖掘科技领域新兴企业的潜力，将其股权以代币化形式引入市场；另一方面，也可能涉足传统行业中具有创新发展需求的企业，通过代币化给予投资者更多接触不同资产的机会，当然这一系列扩展都需考量诸多因素，包括合规性等。
2. 私营公司应对代币化冲击的策略选择
面对Robinhood此类代币化操作带来的冲击，私营公司有多种策略可选。部分公司可能会强化合同约束，如在公司章程、股东协议等中明确限制股份转让及衍生品创建相关条款，确保自身对股权的掌控。像OpenAI那样通过官方声明表明态度，拒绝未经授权的代币化行为也是一种方式。还有些公司可能会主动探索适合自身的代币化路径，在合规前提下利用这一趋势实现自身股权的更优配置与价值发现。
3. 监管机构对新兴金融产品的介入预期
随着股票代币化等新兴金融产品不断涌现，监管机构势必会加强介入。预计监管会着重关注产品的合规性，包括是否符合证券法等相关法律法规，是否存在未经授权的股权操作等问题。对于代币化产品的信息披露要求可能会更加严格，以保障投资者知情权。同时，监管机构也会在鼓励金融创新与维护市场稳定之间寻求平衡，制定出更完善的监管框架来规范此类新兴金融产品的发展。