距首次发布关于当时名为MicroStrategy（现已更名为Tudor Global）的公司报告已过去半年。其间，该公司不仅更名，还拓展了金融产品种类，持续积累比特币，引得诸多公司纷纷效仿其战略模式，比特币储备公司也随之不断涌现。
如今，有必要重新审视这些比特币储备公司的运营状况是否符合初始报告的预测，并尝试剖析这一系列现象最终的走向。
Tudor Global公司曾在去年12月看似占据优势，其比特币收益关键绩效指标（KPI）以超60%的年增长率迅猛积累，市场乐观情绪弥漫。然而，当时发布报告中的诸多关键论点却未得到应有的重视，甚至遭受嘲讽、忽视或恶意挑战。实际上，以美元或比特币计价的股价至今基本维持不变，难以佐证此前的预测。
值得注意的是，比特币收益的实质是从新股东流向老股东，这一点常被忽视。新股东购买股票，或通过公司ATM发行购买普通股，或间接购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票，而公司所宣扬的高额比特币收益并非源于传统业务销售，而是依赖新投资者投入，此模式颇具庞氏骗局特征。但需明确，即便公司运营存在此类问题，也不能将比特币本身视作庞氏骗局，二者应区别看待。
本文将围绕Tudor Global公司的财务运作、行业内类似现象所呈现的庞氏结构、行业泡沫扩散、熊市冲击下的风险传导以及投资决策框架等多维度展开深入分析，以揭示其中潜在的风险与问题，并对未来发展予以展望。
Tudor Global公司的财务模式解剖
ATM发行机制与比特币积累路径分析
Tudor Global公司在比特币积累过程中，广泛运用了ATM（“按市场价格”）发行机制。以2024年为例，其先是利用同年早些时候启动的“21/21计划”中的ATM发行所得资金，于12月9日以约21.55亿美元购买了约21,550枚比特币（平均价格约为每枚比特币98,783美元）。随后的短短时间内，又多次通过ATM发行继续购入大量比特币。
到2024年底，公司虽未将ATM发行所获授权股份全部实际发行，但通过此举将A类普通股的授权股份数量大幅增加，为后续金融操作提供了灵活性。进入2025年，这种积累仍在持续，如2月10日，公司使用Strike发行所得以及普通股ATM发行所得购买了约7,600枚比特币；2月21日，通过发行可转债融资后迅速购买约20,000枚比特币；5月，在初始“21/21计划”中的ATM部分耗尽后，又宣布启动价值210亿美元的普通股ATM发行，进一步积累比特币。ATM发行机制成为了Tudor Global公司不断扩充比特币储备的重要途径。
优先股工具（Strike/Strife/Stride）的套利逻辑
Tudor Global公司推出了多种优先股工具，包括Strike、Strife和Stride等。
Strike永久优先股（$STRK）于2025年1月25日推出招股说明书，一周后发行约730万股，规定每股100美元清算优先权的累计股息为8%，可转换为Tudor Global股票，转换比例为10:1。公司借此融资并购买比特币，其本质是一种类似支付股息的永久性看涨期权，挂钩Tudor Global普通股，通过普通股竞价等方式为公司创造套利机会。
Strife（$STRF）永久优先股则计划发行500万股，提供每年10%的现金股息（按季度支付），优先级高于普通股和Strike，虽不具股权转换功能，但通过更高的股息补偿机制吸引投资者，筹集了大量资金，推动公司比特币持仓量不断增加。
Stride（$STRD）永久优先股于6月初推出，提供10%的可选非累积现金股息，不具有股权转换功能且优先级低于其他工具仅高于普通股，发行后也为公司增加比特币储备提供了助力。这些优先股工具通过营造金融创新表象，吸引投资者推动普通股竞价，进而让公司得以在不同层面实现套利。
净资产溢价与股权稀释的动态关系
随着公司不断通过各种融资手段扩充业务，尤其是ATM发行和优先股发行等，出现了净资产溢价与股权稀释的情况。
一方面，由于投资者对普通股的积极竞价，使得普通股的交易价格在撰写本文时接近净资产的两倍。这一溢价现象为公司创造了特殊的套利机会，管理层会借此发行相对于基础比特币资产价值过高的新股，如不断进行的ATM发行活动。
另一方面，频繁的融资活动不可避免地导致股权稀释。以2024年底为例，公司将A类普通股的授权股份数量从3.3亿股增加到103.3亿股，优先股的授权股份数量也从500万股增加到10.05亿股。尽管这些增加的授权股份并非全部实际发行，但已显示出股权可能被稀释的趋势。在这一动态关系中，公司需在利用净资产溢价套利与应对股权稀释可能带来的负面影响之间寻求平衡，以维持其财务运作的可持续性。
庞氏结构的论证与运作机制
1. 比特币收益来源的实质拆解
在剖析比特币收益来源时，需明确其关键在于新股东与老股东间的财富流转。诸多新股东购入股票，目的在于获取高额比特币收益。其获取途径主要有二：其一，通过公司按市场价格（ATM）发行股票购买Tudor Global普通股，以实现规模创纪录的融资；其二，间接购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票（随后被出售）。
实际上，所谓的比特币收益，即每股比特币的增长，本质是从新股东口袋流向老股东。公司对外宣扬远高于传统收益的比特币收益，却掩盖了其真实来源并非源于公司商品或服务销售，而是新投资者自身这一事实。只要新投资者持续投入资金，这种对其辛苦赚来钱财的“收割”便会延续。而这种“收割”规模与普通股相较于公司净资产的溢价成正比，该溢价又通过复杂且诱人的公司叙述、承诺以及各类金融产品得以不断培育和维持。
2. 新老股东财富转移的数学模型
以Tudor Global公司为例，其金融操作致使新老股东间财富发生转移，可通过一定数学关系来呈现。如公司不断进行普通股ATM发行，随着新股东购买股票注入资金，公司利用这些资金进行比特币购置等操作。在此过程中，若公司比特币持仓量增加，可能推动股价上升（如基于“反身飞轮”理论及后续演变的“扭矩”叙事），使得老股东持有的股票价值增值。
同时，公司还通过发行优先股等金融工具进行融资，优先股在收益分配等方面具有优先性。当公司盈利分配时，优先股先于普通股获取收益，这在一定程度上也影响着新老股东间的财富分配格局。例如，Strike永久优先股规定了每股的清算优先权及股息支付方式，Strife永久优先股提供特定比例的现金股息且优先级高于普通股等，这些都在不同程度上改变着新老股东在公司盈利分配中的占比，实现财富从新股东向老股东的转移，且这种转移关系可通过各金融工具的具体条款及公司财务数据进行量化分析。
3. 金融创新表象与庞氏内核的矛盾分析
Tudor Global公司通过推出多种复杂金融产品，如可转债、Strike、Strife、Stride等不同类型的永久优先股，营造出金融创新的表象。从表面看，这些金融工具似乎为市场提供了多样化的投资选择和比特币敞口机会。
然而，深入分析其内核，却呈现出庞氏结构的特征。以可转债为例，其主要买家多为采取中性对冲策略的基金，这些基金同时做空Tudor Global的股票，实际上并未真正获得比特币敞口，更多是为公司营造金融创新印象以实现进一步比特币积累且不稀释股权。而对于各种优先股，虽形式上是金融创新产品，但本质上是通过吸引散户投资者竞价推高普通股价格，进而实现比特币收益，而这些收益的源头最终归结于新股东投入，并非基于公司真实的业务盈利，这与庞氏骗局中依靠新投资者资金维持运作的本质相契合，形成了金融创新表象与庞氏内核的鲜明矛盾。
行业泡沫的扩散现象
1. 近十家僵尸企业的比特币转型案例
在区块链领域，尤其是比特币相关业务范畴内，出现了一种值得关注的现象：诸多原本经营状况不佳甚至濒临困境的企业，纷纷转向比特币业务，试图借此扭转局势。
以Metaplanet为例，其曾以Red Planet Japan之名在日本经济型酒店领域苦苦挣扎，盈利艰难。又如Méliuz SA，在绝望地转向比特币收购战略之前，还经历了一次100:1的反向拆股。再看Vanadi Coffee SA，原本在西班牙阿利坎特地区经营着五家咖啡馆和一家面包店，已濒临破产边缘，然而在采取比特币战略后，股价却似乎奇迹般地得到了提升。
还有臭名昭著的Meme股票公司Trump Media & Technology，本身并无任何营收，如今正寻求数十亿美元资金以创建比特币金库公司，企图挽救其处于历史最低点的股价。Bluebird Mining Ventures Ltd同样处于困境，至少从股价表现来看如此，它决定出售所开采的全部黄金，用以资助购买比特币作为金库资产，且截至相关撰写时，其股价在一个月内上涨了近500%。
另外，像H100 Group这样的小型且此前一直在挣扎的瑞典生物技术公司，也因Blockstream的CEO Adam Back通过某种类型的可转债为其提供资金以支持比特币金库战略，使得其投资者在一个月内获得了约1,500%的回报。
这些案例表明，往往是那些濒临失败、已无太多退路的公司，试图通过涉足比特币业务来寻求新的发展机遇，然而这种转型背后所潜藏的风险不容小觑。
2. 反向拆股与市值管理的投机链条
在部分企业的运作过程中，反向拆股成为了一种与市值管理相关联的操作手段，进而形成了一条投机链条。
以某些企业为例，当它们面临经营困境，股价持续低迷时，可能会采取反向拆股的方式。比如Méliuz SA在转向比特币收购战略前的100:1反向拆股操作。从表面上看，反向拆股可以减少流通股数量，在一定程度上可能会使每股股价有所提升，给外界一种公司股价表现有所改善的错觉。
而在涉及比特币业务转型后，企业又试图通过与比特币相关的概念炒作、业务布局等方式，进一步吸引投资者关注，推动股价上升。在此过程中，市值管理便掺杂了较多投机成分。企业可能会利用比特币市场的波动性以及投资者对新兴的比特币业务的好奇与期待，通过各种手段来维持股价的高位或者推动其进一步上涨，从而实现市值的提升。
然而，这种基于反向拆股与投机性市值管理所构建的模式，往往缺乏坚实的业务基础支撑，一旦比特币市场出现波动或者投资者热情减退，很可能导致股价大幅下跌，市值迅速缩水，暴露出其内在的脆弱性。
3. 市场跟风行为的系统性风险评估
在区块链行业，尤其是比特币相关领域，市场跟风行为较为突出，这也带来了一系列的系统性风险。
当诸如Tudor Global公司通过一系列复杂的金融操作在比特币业务上看似取得一定成效后，许多其他公司纷纷效仿其模式。这些效仿者往往只看到了前期公司在股价提升、比特币储备增加等方面的表面成果，而未深入剖析其背后的运作逻辑、潜在风险以及自身企业与被效仿对象在资源、业务等方面的差异。
这种跟风行为使得大量企业集中涌入比特币相关业务领域，导致市场竞争加剧的同时，也使得整个行业的发展路径逐渐趋同。一旦比特币市场出现不利变动，比如价格大幅下跌或者监管政策收紧等情况，众多跟风企业将面临相似的困境。
从系统性风险角度评估，大量企业的同步行动可能导致整个行业的资金流动出现异常，例如在市场乐观时资金过度涌入，而在市场悲观时又可能出现大规模的资金出逃。而且，由于这些企业在业务模式上的相似性，它们在面对风险时的应对能力也较为有限，很可能无法有效分散风险，进而使得整个行业面临更为严峻的系统性风险挑战，甚至可能引发行业性的危机，对区块链领域尤其是比特币相关业务的健康发展造成严重阻碍。
熊市冲击下的风险传导模型
1. 债务悬挂现象的经济学解释
在区块链相关企业的金融运作场景中，如Tudor Global公司及其类似的比特币金库公司，债务悬挂现象有着特定的经济学含义。当公司通过发行如可转债等各类债务工具进行融资以推动比特币相关业务扩张时，便形成了一定的债务规模。在经济形势向好时，公司的资产价值相对稳定或上升，债务与资产的比例处于看似可控的状态，现金流也能够在满足债务偿还需求的同时兼顾其他业务发展及股东回报等方面。
然而，一旦经济形势不佳，例如进入比特币熊市阶段，公司资产价值会大幅下降。此时，债务义务却依然存在，犹如高悬于公司头顶的达摩克利斯之剑。新的债权人在面对这种情况时，会极为谨慎对待向公司提供借款用于偿还其他债务义务的行为，因为他们担忧公司的偿债能力以及自身资金的回收风险。这种因既有债务规模对新债权融资形成阻碍的情况，便是债务悬挂现象在这一情境下的体现，它地影响了公司在熊市冲击下的资金运作与风险承受能力。
2. 优先级证券对现金流的挤压效应
在这些公司的金融架构中，存在着如Strike、Strife、Stride等优先级证券。这些优先级证券在设计上具有优先于普通股获取公司未来现金流的权利。当公司处于正常经营状态时，其现金流或许能够在满足优先级证券的权益诉求后，还有剩余可分配给普通股股东。
但在熊市冲击下，情况则截然不同。随着比特币价格下跌等不利因素影响，公司整体营收及现金流状况恶化。此时，有限的现金流首先需要满足优先级证券持有者对于股息、本金偿还等方面的要求。例如，Strike优先股规定了每股的清算优先权及累计股息支付方式，Strife优先股有着特定的现金股息支付要求且优先级高于普通股等。这些优先级证券对现金流的强烈索取，使得普通股股东能够获得的现金流被大幅挤压，甚至在极端情况下可能导致普通股股东几乎无法从公司现金流中分得任何利益，进而严重影响普通股的价值与市场表现。
3. 比特币抛售潮与股权价值归零预测
在比特币熊市持续的背景下，众多比特币金库公司面临着压力。一方面，由于公司此前为了积累比特币可能背负了大量债务，且在熊市中比特币价格不断下跌，公司资产价值缩水。为了偿还债务、维持运营或满足优先级证券持有者的权益诉求等，这些公司不得不考虑抛售手中的比特币资产，从而引发比特币抛售潮。
另一方面，随着比特币抛售以及整体市场环境的恶化，公司的股权价值也面临着严峻挑战。以Tudor Global公司为例，其股价在熊市冲击下可能会大幅下跌，甚至跌破每股净资产水平。对于那些在股价溢价时期购买股票的投资者而言，将面临着的比特币计价损失。若公司无法有效应对熊市带来的种种困境，持续的资产抛售与市场信心的丧失，极有可能导致公司的股权价值最终归零，使得股东的权益化为泡影，这也凸显了在熊市冲击下此类公司所面临的极高风险。
投资决策框架与未来展望
1. 溢价购买的比特币计价风险量化
在当前的区块链市场环境下，尤其对于像Tudor Global这类公司相关投资而言，溢价购买所蕴含的比特币计价风险不容小觑。以Tudor Global公司为例，其普通股交易价格曾接近净资产的两倍，这意味着投资者以超出资产实际价值的价格购入股票。当市场情况发生变化，比如比特币价格波动或者公司运营出现问题时，以溢价购买的投资者就面临着的比特币计价损失风险。
从财务角度看，公司通过各种融资手段如发行优先股、可转债等不断扩张，其股价在一定阶段可能因市场预期等因素被抬高形成溢价。但这种溢价并非基于稳固的实体经济基础，而是依赖于复杂的金融操作和市场情绪。一旦市场风向转变，例如进入比特币熊市，公司股价极有可能大幅下跌，此时以比特币计价，投资者手中股票的价值将大打折扣，损失程度与溢价幅度密切相关。
2. 内部人套现路径的可复制性分析
在诸多比特币储备公司中，内部人套现的情况较为常见，且其套现路径存在一定的可复制性。以Tudor Global公司为例，内部人士通过持续向散户投资者抛售股票积累了巨额财富，这一行为可通过查看众多Form 144文件得以验证。
其他一些陷入困境后转向比特币战略的公司，也纷纷效仿这种模式。这些公司的管理层和老股东试图从新股东那里获利，当公司股价因比特币相关概念被抬高时，内部人便利用市场的热情和信息不对称，在合适的时机抛售股票套现。这种套现路径相对清晰且具有可复制性，对于那些企图通过短期操纵股价获取利益的内部人来说，具有一定的吸引力。然而，这种行为无疑对普通投资者的利益造成了损害，也加剧了市场的不稳定。
3. 行业重构后的理性发展路径探索
经历了一系列的市场乱象和泡沫破裂风险后，区块链行业亟待重构并寻求理性发展路径。首先，监管层面需加强对类似比特币储备公司这类金融创新模式的监管力度，规范其融资、运营等行为，防止出现过度的市场操纵和庞氏骗局式的运作。
从企业自身角度来看，应摒弃单纯依靠比特币概念炒作来抬高股价、获取利益的短视行为，回归到以实体经济为基础、以技术创新为驱动的发展模式。例如，真正专注于区块链技术在供应链金融、数据存证等领域的应用落地，通过为实体经济创造实际价值来实现自身的可持续发展。同时，投资者也应更加理性，不再盲目跟风，而是基于对公司基本面、技术实力以及市场前景的深入分析来做出投资决策，共同推动区块链行业走向健康、理性的发展轨道。