在当今的金融科技领域，稳定币正逐渐崭露头角，其作为金融科技基础设施的重要性日益凸显。稳定币凭借其快速、近乎零成本且易于编程的特性，已然成为构建全球金融科技的有力工具。随着传统金融逐步将稳定币纳入体系，其交易量也呈现出不断增长的态势。这种从传统技术向新技术的过渡，虽意味着商业模式的根本性转变，但也随之带来了全新的风险挑战。
在稳定币发展的进程中，面临着诸多关键挑战，其中流动性、主权、信用这三大核心挑战尤为突出。
就流动性而言，当下稳定币尚未与现有基础设施充分整合，这导致在实际兑换操作中，常因流动性深度不足出现滑点现象。例如，当企业或个人尝试在自动做市商（AMM）上进行较大金额的稳定币兑换时，往往无法实现1:1的理想兑换比例，最终获得的金额会低于预期，这无疑对稳定币彻底变革金融体系的进程形成了阻碍。
从主权层面来看，在许多国家，尤其是那些高通胀或存在严格资本管制的经济体，美元稳定币虽因能提供稳定的价值存储和便捷的全球商业连接而备受青睐，但它的广泛采用却可能削弱本地政策制定者调控经济的能力，引发了本地货币主权与国际结算效率之间的冲突，此即涉及到了主权方面的挑战。
在信用方面，以国债支持型稳定币为例，若其发行规模大幅增长，可能会对抵押市场和信贷创造产生巨大影响。一方面，大量资金涌入国债市场可能导致国债收益率下降，影响市场供需平衡；另一方面，类似窄银行模式下的稳定币，因其持有100%储备而不进行放贷的特性，在规模扩大时可能限制资本用于为经济提供信贷的能力，进而对传统信贷体系造成冲击，涉及到信用相关的诸多问题。
鉴于上述情况，本文将围绕稳定币所面临的这些挑战展开深入分析，通过剖析其内在机制、影响因素等，探寻潜在的解决方案路径，旨在为从业者、政策制定者等相关人士提供有价值的参考，助力在稳定币发展过程中更好地应对各类复杂问题，把握其带来的机遇，推动金融科技领域的稳健发展。
挑战一：货币统一性的构建困境
1. 货币统一性的经济学定义与历史演进
“货币的统一性”（Singleness of Money）在经济学范畴内，是指在一个经济体内，无论货币由谁发行或存储于何处，各种形式的货币都能以固定的比例（通常为1:1）进行互换，并且可用于支付、定价以及合同履行等经济活动。这意味着即便存在多种机构或借助不同技术发行类似货币的工具，该经济体内依然存在一个统一的货币体系。
以美国银行业的历史为例，其在一定程度上就是一部确保美元可互换性并不断对相关系统加以改进的历史。历史发展过程中，全球的银行、中央银行、经济学家以及监管机构等都极为推崇“货币的统一性”，因为它能够极大地简化诸多经济活动，涵盖交易、合同、治理、规划、定价、会计、安全性以及日常交易等各个方面。如今，企业和个人在日常经济活动中，早已将货币的统一性视作理所当然的存在。
2. 稳定币兑换滑点对1:1锚定的破坏机制
然而，就目前稳定币的实际运行状况而言，其并非遵循货币统一性的原则。这主要是因为稳定币尚未与现有的金融基础设施实现充分整合。例如，当微软、一家银行、一家建筑公司或者一位购房者尝试在自动做市商（AMM）上兑换500万美元的稳定币时，往往会由于流动性深度不足而产生滑点现象。这种滑点情况的出现，会导致用户无法实现1:1的兑换比例，最终实际获得的金额会低于500万美元。
在稳定币致力于彻底变革金融体系的背景下，这种无法实现1:1锚定兑换的情况显然是难以被接受的。因为一个普遍的按面值兑换系统对于稳定币能够成为统一货币体系的有机组成部分至关重要，倘若稳定币无法达成这一点，其潜在的功能与价值将会大打折扣。
3. 当前机构赎回模式的技术局限性
目前，稳定币的运作模式通常是由发行机构（如Circle和Tether）为其各自发行的稳定币（分别为USDC和USDT）提供直接赎回服务。不过，这些服务主要是面向机构客户或者是经过特定验证流程的用户，并且一般还会附带最低交易额度的要求。
例如，Circle为企业用户提供Circle Mint（前身为Circle Account）来完成USDC的铸造和赎回操作；Tether则允许经过验证的用户进行直接赎回，但通常需要满足一定的门槛条件，比如达到10万美元。
另外，去中心化的MakerDAO虽通过其Peg Stability Module（PSM）模块，允许用户以固定汇率将DAI兑换为其他稳定币（如USDC），在实质上充当了一种可验证的赎回/兑换机制。然而，这些现有的解决方案虽然具备一定的有效性，但它们并非能够普遍适用于所有用户，并且需要集成商与每个发行机构逐一进行连接操作。
在缺乏直接集成的情况下，用户若要在稳定币之间进行兑换或者“下车”（即退出稳定币交易），就只能通过市场执行的方式来进行，而无法按照面值进行结算。即便某些企业或应用声称能够维持极为狭窄的兑换区间，比如始终以1个基点的差价将1 USDC兑换为1 DAI，但这一承诺的兑现仍然在很大程度上取决于流动性、资产负债表空间以及运营能力等诸多因素。
4. 解决方案路径：清算中心/抵押品层/跨链桥创新
面对上述困境，为了使稳定币能够如同银行存款、金融科技余额以及现金一样，成为“纯粹的货币”，尽管在抵押品、监管以及用户体验等方面存在差异，但仍可从以下几个方面探寻解决方案路径：
稳定币清算中心：
可建立去中心化的合作组织，其类似于稳定币版的ACH（美国自动清算所）或Visa，旨在保证为用户提供即时、无摩擦且透明收费的兑换体验。例如，MakerDAO的Peg Stability Module（PSM）已经提供了一个颇具前景的模型基础。在此基础上，如果能够进一步扩展相关协议，确保参与发行方之间以及与法币美元之间能够实现按面值结算，那么这将会是一个更具革命性的解决方案，有望极大地推动稳定币在货币统一性方面的发展。
开发可信中立的抵押品层：
将稳定币的可互换性转移到一个被广泛接受的抵押品层，比如代币化的银行存款或包装后的国债等。通过这样的方式，稳定币发行方能够在品牌建设、市场推广以及激励机制等方面进行创新，同时用户也可以根据自身实际需求轻松地对抵押品进行解包并完成相应的转换操作，从而为稳定币更好地融入统一货币体系提供有力支撑。
更优的交易所、交易意图、跨链桥及账户抽象：
充分利用现有或已知技术的更优版本，使其能够自动寻找并执行最佳的资金进出渠道或兑换方式，以此实现最优费率。同时，构建多货币交易所，最大程度地减少滑点现象的出现。并且，要注重隐藏这些复杂的技术操作过程，为稳定币用户提供即使在大规模使用情况下也能够具有可预测性的费用体验，进一步提升稳定币在货币统一性构建方面的可行性与实用性。
挑战二：美元化对主权国家的政策冲击
1. 高通胀经济体对美元稳定币的结构性需求
在诸多国家中，存在着对美元的强烈结构性需求情形。对于那些处于高通胀环境或者面临严格资本管制的公民而言，美元稳定币仿若一条生命线。它不仅能够起到保护储蓄的作用，还能为其搭建起直接通向全球商业网络的桥梁。
从企业角度来看，美元作为国际计价单位，极大地便利了国际交易，使其更具便捷性与透明度。人们在进行消费和储蓄活动时，往往渴望拥有一种既快速、又能被广泛接受且保持稳定的货币，而美元稳定币在一定程度上满足了这一需求。
然而，当前跨境汇款费用颇为高昂，达到了13%，并且全球约有9亿人处于高通胀经济体却无法获取稳定货币，另有14亿人面临银行服务不足的状况。美元稳定币的成功，一方面体现了市场对美元本身的需求，另一方面也凸显出人们对于“更优质货币”的殷切期盼。
2. 不可能三角理论在加密货币场景的失效
各国维持本地货币，除了基于政治、民族主义等因素考量外，一个关键原因在于本地货币赋予了决策者依据本地经济实际状况灵活调整经济的能力。当遭遇灾害冲击生产、关键出口下滑或者消费者信心动摇等情况时，中央银行可通过调整利率或者发行货币等手段来缓解经济冲击、提升竞争力或者刺激消费。
但美元稳定币的广泛应用，极有可能削弱本地政策制定者对经济进行调控的能力。这一问题的根源可追溯至经济学中的“不可能三角”原则，即一个国家在任何时候仅能在以下三种经济政策中选择其二：资本自由流动、固定或严格管理的汇率、独立的货币政策（自由设定国内利率）。
在加密货币场景下，去中心化的点对点转账对“不可能三角”中的各项政策均产生了影响。此类转账绕开了资本管制，致使资本流动完全开放。而美元化现象会通过将公民的货币选择锚定到国际计价单位，从而削弱管理汇率或国内利率等政策的影响力。通常各国是通过对应银行体系的特定通道来引导公民使用本地货币，进而实施相关政策的。
3. 本地货币主权与国际结算效率的冲突
尽管美元稳定币对外国存在一定吸引力，比如更便宜、可编程的美元能够吸引贸易、投资和汇款等，毕竟大部分国际业务是以美元计价的，获取美元途径越便捷，国际贸易开展就越迅速、简便且普遍。但美元稳定币的广泛采用可能会对本地货币主权造成冲击。
各国通过对应银行体系的相关通道引导公民使用本地货币，以此来维持本地货币主权以及实施各类经济政策。而美元稳定币的出现，打破了这种原有格局，使得公民在货币选择上有了更多可能性，进而可能影响本地货币在经济活动中的主导地位。
同时，在国际结算效率方面，美元稳定币虽具有一定优势，但这与维护本地货币主权之间存在着冲突。若过度倚重美元稳定币提升国际结算效率，可能会导致本地货币在经济活动中的占比下降，影响本地货币主权的完整性。
4. 合规基础设施建设的创新机会点
在对应银行和国际支付层面，目前已经存在一系列用于防范洗钱、逃税和欺诈等行为的法规、系统和工具。尽管稳定币运行于公开且可编程的账本之上，理论上使得构建安全工具更为简便，但实际中这些工具仍需进一步开发完善。
这便为相关从业者提供了诸多创新机会。比如，可以将美元稳定币与现有的国际支付合规基础设施进行有效连接，从而更好地支持并执行相关政策。具体而言，可从以下几个方面着手：
一是推动美元稳定币的本地化接受，将其集成到本地银行、金融科技公司和支付系统中，支持小额、可选且可能被征税的转换，在提升本地流动性的同时，避免对本地货币地位造成过度削弱。
二是发行与本地货币挂钩的稳定币，并使其与本地金融基础设施深度整合，使其既能作为外汇交易的高效工具，又能成为默认的高性能支付渠道。在此过程中，可能需要建立清算中心或中立的抵押品层来保障其有效运行。
三是开发横跨稳定币与法币的匹配和价格聚合系统，即构建链上外汇市场。市场参与者可能需要通过持有收益型储备资产并利用高杠杆，来支持现有的外汇交易策略。
四是构建一个合规的、以实体零售为基础的现金存取网络，奖励代理商以稳定币结算，以此挑战诸如MoneyGram等同类竞争者，尽管MoneyGram已宣布类似产品，但仍有大量机会供其他拥有成熟分销网络的企业参与竞争。
最后是升级现有的合规解决方案以支持稳定币支付网络，利用稳定币更强的可编程性，为资金流动提供更丰富、更快速的洞察，进一步提升透明度与安全性。
挑战三：国债抵押模式的系统性影响
1. 国债支持型稳定币的市场供需失衡预测
随着稳定币市场的发展，若监管机构要求稳定币必须由短期美国国债支持，且其发行规模从目前的水平大幅增长，比如增长到2万亿美元，将会对市场供需产生显著影响。届时，稳定币发行方将持有约7.6万亿美元国债流通量中的三分之一，这一转变类似货币市场基金的角色，但影响更为深远。
这种情况会导致国债收益率下降，减少回购市场中的活跃流动性。因为每一枚新增的稳定币都相当于对国债的额外需求，使得美国财政部能以更低成本再融资，同时也让国债对其他金融系统而言更加稀缺且昂贵。这不仅可能削减稳定币发行方的收入，还会使其他金融机构获取维持流动性所需抵押品的难度增加。即便美国财政部通过发行更多短期债务来应对，如将短期国债流通量从7万亿美元扩大到14万亿美元，稳定币行业的快速增长仍会重塑供需动态，带来新的市场挑战与变革。
2. 窄银行模式对传统信贷体系的冲击
法币储备型稳定币本质上与窄银行模式相似，都持有100%的储备且不进行放贷。这种模式虽风险较低，利于早期获得监管认可，但当稳定币规模大幅增长，如达到2万亿美元时，其完全由储备和国债支持的特性会对信贷创造产生连锁反应。
传统银行通过部分准备金制度，将大部分存款贷给企业、购房者和创业者，在监管下管理信贷风险和贷款期限，以保障存款人可随时提取资金。而窄银行模式下资金的货币乘数低，限制了资本用于为经济提供信贷的能力。若美国存款基础中有部分迁移到法币储备型稳定币上，银行可能失去廉价资金来源，面对存款流失，银行要么减少信贷创造，如削减抵押贷款、汽车贷款和中小企业信贷额度；要么通过成本更高、期限更短的批发融资来替代流失的存款。
3. 抵押品多元化与代币化存款的技术路径
稳定币并非只能由国债支持，代币化存款是一种可行的解决方案。在该模式下，存款留在分数准备金银行体系中，每个稳定价值代币仍支持发行机构的贷款业务，既恢复了货币乘数效应，又让用户能享受稳定币的诸多优势，如24/7结算、可组合性和链上可编程性。
同时，为减少对单一市场的依赖并维持稳定币稳定性与用户信心，可将可接受的抵押资产范围扩展至短期国债以外，如市政债券、高评级公司票据、抵押贷款支持证券或有担保的现实世界资产等。并且对这些抵押资产进行代币化，创建更丰富的抵押品生态系统，提升资产流动性。
4. 抵押债仓（CDP）模式的风险管理创新
参考MakerDAO的DAI等基于CDP的稳定币，其利用多元化的链上资产作为抵押，能有效分散风险。这种模式在链上重现了银行提供的货币扩张功能，同时通过要求接受严格的第三方审计和透明披露，可验证其抵押模型的稳定性。通过采用CDP模式，稳定币能够在利用多种抵押资产分散风险的基础上，更好地实现自身功能并保障市场稳定，为应对国债抵押模式可能带来的系统性影响提供了一种创新的风险管理方式。
结论：构建下一代货币体系的平衡之道
1. 三大挑战的相互关联性分析
在探讨稳定币成为货币所面临的三大挑战，即流动性、主权与信用相关问题时，可发现它们之间存在紧密的相互关联性。就流动性而言，如稳定币兑换滑点对1:1锚定的破坏，影响了其作为统一货币体系组成部分的稳定性，进而关乎到信用层面，用户对稳定币能否按承诺维持价值产生疑虑。而美元化对主权国家政策冲击所涉及的本地货币主权与国际结算效率的冲突，又与流动性相关，因为跨境交易对稳定币的流动性需求不同，会进一步加剧这种冲突，同时也影响着信用体系的构建，可能导致对本地货币信用的冲击。再者，国债抵押模式的系统性影响，像国债支持型稳定币的市场供需失衡预测等情况，不仅涉及信用风险，也与流动性紧密相连，例如可能影响回购市场中的活跃流动性，且对主权国家货币政策调控也会产生作用，可见三大挑战相互交织，共同影响着稳定币在构建下一代货币体系中的发展。
2. 监管科技与金融创新的协同路径
监管科技与金融创新在稳定币发展过程中需协同共进。面对稳定币带来的新情况，监管科技应不断发展以适应。例如，针对稳定币的跨境交易特性，监管科技可借助区块链的可追溯性等特点，更好地监测资金流向，防范洗钱、逃税等风险，保障金融秩序。同时，金融创新也不能脱离监管，像在解决稳定币兑换滑点等流动性问题时，创新的清算中心、抵押品层等模式的建立，需在监管框架内进行，确保其合规性与稳定性。而且，在应对美元化对主权冲击以及国债抵押模式影响等方面，监管科技与金融创新可共同发力，通过合理的政策引导与技术创新结合，实现既推动稳定币发展，又维护金融体系安全与主权稳定的目标。
3. 展望存款支持型稳定币的演进方向
存款支持型稳定币未来有着值得期待的演进方向。随着技术发展与市场需求变化，其有望在解决现有稳定币面临的诸多问题上发挥重要作用。一方面，它能更好地结合银行体系优势，利用银行的信用基础与资金管理能力，提升稳定币的稳定性与可信度，从而在一定程度上缓解信用方面的担忧。另一方面，通过与区块链技术深度融合，可进一步优化其交易效率，降低成本，比如实现更快速的结算等，改善流动性状况。并且，在应对主权相关挑战时，存款支持型稳定币也能在维护本地货币主权的前提下，借助其可编程性等特点，更好地参与国际结算等金融活动，逐步在构建下一代货币体系中占据重要地位。