真实世界资产（RWA）代币化已从概念设想演变为当下的金融现实，尤其在股票代币化领域，随着诸多金融科技巨头的涉足，一场由区块链技术驱动的变革已然开启。全球投资者借此能够以近乎无摩擦的方式，全天候交易如苹果、特斯拉等公司的“数字股票”。
在此背景下，需先概述RWA代币化从概念到落地的行业转折历程。起初，这只是区块链领域内关于未来可能性的探讨，如今已切实融入金融市场运作之中。
接着提出xStocks与Robinhood作为两种典型范式代表。xStocks由Backed Finance发行，在Kraken等交易所交易，走的是“开放DeFi”路径，其代币在法律上直接或间接代表对真实股票的所有权或权益，追求资产真实性与透明度。例如，其通过多层法律实体与清晰监管框架来规避法律风险，且已支持多种股票和ETF并在交易上展现出一定活力。
而Robinhood则代表“合规围墙花园”路径，用户在其平台购买的股票代币，在法律上并非股票所有权，而是与Robinhood Europe签订的追踪特定股票价格的金融衍生品合约，其本质是场外衍生品，链上代币仅是合约权利的数字化凭证。它巧妙利用监管框架进行产品部署，如在Arbitrum链上低成本快速部署多种股票代币，并尝试非上市公司股票的代币化。
明确本报告的核心命题为探究这些平台如何在合规、技术、商业三重层面达成平衡。在合规方面，它们需应对全球复杂金融法规；技术上，要依据自身模式选择合适架构实现产品功能；商业角度，则要考虑盈利模式与可持续发展。总之，深入剖析二者对于理解股票代币化浪潮下不同发展路径及面临的挑战与机遇至关重要。
合规路径的二元对立：资产上链与业务上链
1. xStocks模式：1:1资产支持型证券代币的合规设计
xStocks模式展现了一种将传统资产与区块链深度融合的合规路径，其核心在于1:1资产支持型证券代币的设计。在此模式下，用户持有的代币在法律层面直接或间接代表了对真实股票的所有权或权益，实现了“真”股票在链上的映射，高度追求资产的真实性与透明度。
从法律架构与市场表现来看，xStocks的合规设计颇为精巧。它通过多层法律实体以及清晰的监管框架，在充分接纳区块链开放性的同时，有效规避了诸多法律风险。例如，其已支持61种股票和ETF，其中10支已在链上开展交易，展现出一定的市场活力。特别是在获得Bybit和Kraken等平台支持后，交易量呈现爆发式增长，截至7月1日，单日交易量达664.1万美元，交易用户超6500人，交易笔数超1.78万笔。
▌xStocks生态系统架构与协作关系
在发行实体与监管框架方面，xStocks由瑞士公司Backed Finance发行，运营遵循瑞士DLT（分布式账本技术）法案。瑞士之所以被选作法律依托，是因其为数字资产和区块链创新提供了相对明确且友好的监管环境。
特殊目的载体（SPV）是xStocks架构的关键基石。Backed Finance在列支敦士登设立SPV，该SPV如同“资产保险箱”，其唯一职能便是持有真实股票。如此设计达成了重要的风险隔离，即便交易平台或发行方出现运营问题，SPV中持有的底层资产依然能保持安全与独立。
为确保链上代币的价值与可信度，xStocks建立了透明的资产支持和双轨流动性体系。其中，1:1锚定关系（1币 = 1股）是价值主张的核心，如NVIDIA、Circle和Tesla的股票代币总量均已超1万枚。在发行流程上，专业的合格投资者可申请Backed Account，通过Backed购买股票，Backed作为一级投资者在券商处购股后，由第三方机构托管，最后xStocks依据购买的股票数量铸造相应代币并返还给一级投资者，这些投资者可随时发行和赎回股票代币。
此外，xStocks与Chainlink PoR集成，通过储备金证明（Proof of Reserve）机制，任何人都能在链上实时、自主地查询和验证Backed Finance的储备金库，确保其持有的真实股票数量足以支撑所有已发行的代币。在双轨流动性策略方面，一方面在Kraken、Bybit等主流交易所，专业做市商负责提供流动性；另一方面，xStocks的代币可存入Solana链上的DeFi协议，用户自行提供流动性并赚取收益，目前已与DEX聚合器Jupiter和借贷协议Kamino等开展合作，像交易量最高的SP500（SPY）代币在链上的USDC本位流动性已达100万美元。
▌xStocks资产上链完整流程架构
2. Robinhood模式：衍生品合约型代币的监管套利
与xStocks模式截然不同，Robinhood模式采用的是衍生品合约型代币，其本质是一种监管套利策略。用户在Robinhood平台购买的股票代币，在法律上并非股票所有权，而是与Robinhood Europe签订的、追踪特定股票价格的金融衍生品合约，链上的代币仅仅是该合约权利的数字化凭证。
从法律架构与技术实现角度看，Robinhood的模式是一种务实的“监管套利”手段。它巧妙地将产品包装成已有且监管框架清晰的金融工具，从而能以极低的成本快速部署。其代币由Robinhood Europe UAB发行，这家在立陶宛注册并受其央行监管的投资公司，产品遵循欧盟的MiFID II（金融工具市场指令II）框架进行监管，依据该框架，这些代币被归类为衍生品，进而绕开了更为复杂的证券发行法规。
Robinhood在Arbitrum链上部署了213种股票代币，仅花费5.35美元（链上gas费），充分展示了利用Layer 2技术的高效性，其中79种代币已设置元数据，为后续交易做好准备。并且，Robinhood大胆尝试了非上市公司股票的代币化，推出OpenAI和SpaceX的代币，意图在私募股权领域抢占先机，目前已铸造了2,309枚OpenAI（o）代币。
在“围墙花园”式的技术与合规设计方面，Robinhood通过对股票代币智能合约内嵌严格的权限控制，形成了封闭但合规的生态系统。具体而言，每一次代币转移操作都会触发检查，验证接收方地址是否在Robinhood维护的“批准钱包”注册表中，这意味着只有通过Robinhood KYC/AML的欧盟用户才能持有和交易这些代币。这种模式导致其股票代币几乎无法与广阔的、无需许可的DeFi协议进行交互，资产的链上价值被牢牢锁定在Robinhood的生态系统内部。此外，Robinhood还计划在Arbitrum技术栈基础上开发自己的Layer 2网络——Robinhood Chain，以更好地服务其RWA战略。
然而，Robinhood的模式也存在诸多争议和潜在风险。比如其推出OpenAI和SpaceX代币后，OpenAI官方公开声明否认合作，明确指出这些代币不代表公司股权，暴露出衍生品模式在信息披露和用户认知上的巨大风险。而且用户的资产安全和交易执行完全依赖于Robinhood Europe的运营状况和信用，若平台出现问题，用户将面临对手方风险。
3. SPV架构与MiFID II框架的底层逻辑差异
在上述两种模式中，SPV架构与MiFID II框架分别起到了关键作用，且二者存在明显的底层逻辑差异。
对于xStocks模式中的SPV架构，如前文所述，它是实现风险隔离的重要手段。通过将真实股票存放在独立的、受监管的SPV中，并由第三方持牌托管人保管，确保了即使在发行方或交易平台出现问题时，底层资产的安全性。在整个资产上链流程中，SPV在资产隔离、铸造代币、代币分发、生命周期管理以及赎回与销毁等环节都发挥着不可或缺的作用，紧密连接着现实世界资产和区块链世界，保障了资产支持型代币的合规运作。
而MiFID II框架则是Robinhood模式的核心监管依据。在该框架下，Robinhood将其产品归类为衍生品进行监管，从而绕开了更为复杂的证券发行法规，实现了低成本快速部署。但这也导致了其产品在本质上与传统证券有所不同，引发了如信息披露、用户认知等方面的问题。
总体而言，SPV架构侧重于从资产层面保障安全性与合规性，通过将资产独立存放与管理来实现风险隔离；而MiFID II框架则是从监管分类角度为产品提供了一种合规路径，不过也带来了一些与传统证券产品不同的特性及潜在风险。两种模式下的这两种机制在底层逻辑上的差异，深刻影响了各自平台的产品形态、用户权利和风险特征。
▌xStocks与Robinhood模式核心差异对比
技术架构的冰与火：Solana性能革命与Arbitrum继承者
1. 公链选择背后的安全性-性能-生态三角博弈
在股票代币化的实践中，公链的选择对于平台而言是至关重要的战略决策，涉及到性能、成本、安全和生态等多方面的考量，形成了一种安全性-性能-生态的三角博弈关系。
xStocks选择了Solana作为其底层公链，主要是看中其极致的性能表现。Solana以高吞吐量（理论TPS高达数万）、低交易成本（通常低于0.01美元）以及亚秒级的交易确认速度而闻名。对于股票代币这类需要支持高频交易，并且要与复杂DeFi协议进行实时交互的资产来说，Solana的这些性能优势极为关键。然而，Solana也并非毫无风险，其历史上曾发生过数次网络中断事件，这暴露出它在稳定性方面存在一定挑战，这也是选择Solana必须要承担的风险因素。
与之不同的是，Robinhood选择了Arbitrum作为其底层公链。Arbitrum是以太坊的Layer 2扩容方案，Robinhood选择它背后的逻辑在于“站在巨人的肩膀上”。通过采用Arbitrum，Robinhood不仅能够获得比以太坊主网更高的性能和更低的费用，更重要的是继承了以太坊无与伦比的安全性以及庞大的开发者社区和成熟的基础设施。而且，Robinhood还宣布计划未来将迁移至自建的、基于Arbitrum技术的Layer 2网络，专门针对RWA进行优化，这充分显示了其在底层技术布局上的长远野心。
对比这两种选择，并非简单地评判孰优孰劣，而是体现了不同的战略路径。Solana是追求“一体化高性能”的单体链，其策略相对激进；而Arbitrum则代表了“模块化”以及继承以太坊安全优势的路径，更为稳健。
2. SPL代币可组合性与许可代币围墙的技术实现
除了公链选择，核心技术组件在股票代币化产品的功能实现中也起着关键作用，其中智能合约设计尤为重要。
xStocks采用的是Solana上的标准代币（SPL），其智能合约设计为可自由转移，这与以太坊上的ERC-20类似。这种开放性的设计使得xStocks能够与DeFi协议实现无缝集成，例如它可以在Kamino借贷平台作为抵押品，这便是其能够充分利用DeFi可组合性的技术基础，为资产创造更多价值提供了可能。
而Robinhood所采用的是许可代币（Permissioned Token），其合约内嵌了转账限制逻辑。具体而言，每一次交易都会调用一个内部的白名单注册表进行验证，只有通过了Robinhood KYC/AML的欧盟用户才能持有和交易这些代币，这就形成了一个“围墙花园”式的封闭生态。这种设计导致其股票代币几乎无法与广阔的、无需许可的DeFi协议进行交互，资产的链上价值被牢牢锁定在Robinhood自身的生态系统内部。
3. Chainlink预言机与CCIP跨链协议的关键作用
在股票代币化的技术架构中，预言机和跨链互操作协议也扮演着不可或缺的角色，以Chainlink为例进行说明。
首先是预言机的关键作用。股票代币的价值需要与现实世界的股价保持同步，Chainlink预言机（如Chainlink Price Feeds）就如同数据桥梁，它能够将来自多个可靠数据源的股票价格安全、去中心化地喂给智能合约。这对于维持价格锚定、执行交易以及进行清算等功能来说，是至关重要的生命线。对于像xStocks这类1:1锚定的产品，Chainlink的储备金证明（PoR）功能更是意义重大。通过Chainlink PoR，智能合约可以自动、定期地向外界证明其链下储备资产的充足性，从代码层面解决了信任问题，相比传统的审计报告，其时效性和说服力更强。
再者是跨链互操作性方面，以Chainlink CCIP为例。随着多链格局的逐渐形成，资产的跨链能力变得越发重要。跨链互操作协议（CCIP）允许xStocks等资产在不同区块链（如从Solana到以太坊）之间安全地转移。这一功能能够打破链间孤岛，极大地扩展资产的流动性池和应用场景，是实现“一个代币，万链通用”愿景的关键技术。Backed Finance已在其产品中提及使用Chainlink CCIP来实现跨链桥接，充分体现了其在提升资产跨链流通性方面的重视。
商业模式解码与风险矩阵全景扫描
1. Robinhood外汇费与私募股权开拓的盈利逻辑
Robinhood的盈利模式具有多面性。一方面，其明确收入来源之一是对非欧元区用户的交易收取0.1%的外汇（FX）转换费用，例如当用户使用欧元购买以美元计价的代币时，就会产生这笔费用。另一方面，尽管当前主打“零佣金”吸引用户，但其商业模式具备扩展性。未来可能引入类似其传统美股业务的盈利方式，像订单流支付（虽在欧盟受到严格限制）、面向高频交易者的会员增值服务，或者从持有的底层资产中获取收益等。
此外，Robinhood通过发行OpenAI、SpaceX等非上市公司代币，积极开拓私募股权市场。这不仅是有效的用户获取策略，未来还可能通过相关增值服务，如信息提供、交易撮合等进行收费获利，从而进一步拓展盈利渠道。
2. xStocks交易手续费与B2B服务的变现路径
对于xStocks相关平台而言，其盈利来源也各有不同。Kraken作为核心交易平台之一，会对xStocks的买卖双方收取一定比例的交易手续费，这是交易所常见的传统盈利模式。
Backed Finance作为发行方，主要服务于机构客户。它可能会对机构用户进行的大额铸造和赎回操作收取一定的服务费，以此覆盖其购买、托管和管理底层资产的成本。
同时，Backed Finance的核心商业模式是为其他金融机构提供一站式的资产代币化（Tokenization-as-a-Service）解决方案，xStocks既是其产品，也是其技术实力的展示，通过B2B服务实现商业变现。
▌股票代币化平台收入来源结构对比
3. 从法律争议到中心化风险的全维度风险图谱
在股票代币化的商业模式中，风险也不容忽视。以Robinhood为例，其曾推出OpenAI和SpaceX的代币，然而OpenAI官方公开声明否认合作，明确指出这些代币不代表公司股权，这一“假股权”风波暴露了衍生品模式在信息披露和用户认知上的巨大风险。
而且，Robinhood用户的资产安全和交易执行完全依赖于Robinhood Europe的运营状况和信用，一旦平台出现问题，用户将面临对手方风险，存在明显的中心化风险。
对于整个股票代币化行业来说，投资者在享受便利的同时，必须清醒认识到背后潜藏的各类风险，包括但不限于法律合规风险、市场波动风险、技术安全风险等，只有全面了解风险图谱，才能在这一领域做出更审慎的决策。
▌xStocks与Robinhood风险维度对比矩阵
市场格局演进与未来范式之争
1. 三大阵营（DeFi原生/合规CeFi/资管巨头）的竞争态势
在股票代币化乃至整个真实世界资产（RWA）代币化赛道中，已形成了三大阵营相互竞争的格局。
DeFi原生阵营以类似xStocks的项目为代表，其秉持着开放、可组合的理念。如xStocks通过在Solana链上发行代币，借助其高吞吐量等性能优势，实现与众多DeFi协议的无缝集成，用户可将代币存入借贷平台、DEX流动性池等自行提供流动性并赚取收益。这种模式追求资产的真实性和透明度，将传统资产的价值真实、透明地映射到区块链世界，更贴近Crypto Native和DeFi的开放精神。
合规CeFi阵营则以Robinhood为典型，它走的是“业务上链”路径，利用区块链包装和交付其传统的衍生品业务。其在Arbitrum链上部署股票代币，遵循欧盟的MiFID II框架进行监管，通过巧妙的“监管套利”，将产品包装成已有的、监管框架清晰的金融工具，以极低的成本快速部署。但这种模式也存在如“假股权”风波、中心化风险等问题。
资管巨头阵营随着贝莱德等机构的入场逐渐凸显。例如贝莱德通过其BUIDL基金将万亿美元的货币市场带入区块链，它们凭借强大的资金实力、广泛的客户资源以及深厚的行业经验，为市场注入前所未有的流动性和信任。产品类型也从单一的股票、债券，扩展到更为复杂的结构性产品、私募股权和另类资产，对前两大阵营形成了有力的竞争态势。
▌RWA代币化主要玩家战略定位对比
2. 监管驱动创新与机构入场的双重推力
监管层面，欧盟的MiCA法案、瑞士的DLT法案以及新加坡金管局的“守护者计划”等举措，使得监管日益明确化。这一变化成为市场发展的最强催化剂，为市场提供了更清晰的规则，激励了更多合规创新。合规能力已逐渐成为平台的核心竞争力，各平台纷纷在合规框架下寻求差异化的发展路径，如xStocks依据瑞士DLT法案，通过多层法律实体和清晰的监管框架来规避法律风险；Robinhood则在欧盟MiFID II框架下进行衍生品合约型代币的运作。
与此同时，机构的入场也为市场带来了巨大的推动作用。以贝莱德等为代表的资管巨头携海量资金和资源进入，不仅为市场注入了前所未有的流动性，还提升了市场的信任度。它们的参与促使产品类型更加多样化，从传统的股票、债券拓展到更为复杂的结构性产品、私募股权和另类资产等领域，进一步丰富了市场的生态。
3. 开放金融与围墙花园的长期共存可能性
未来市场中，开放金融与围墙花园模式存在长期共存的可能性。
类似xStocks的开放金融模式，凭借其可组合性、与DeFi生态的深度融合等优势，能吸引Crypto Native用户以及追求更高开放性和创新性的投资者。这类用户更愿意在开放的区块链世界中，通过各种DeFi协议实现资产的灵活配置和增值。
而像Robinhood所代表的围墙花园模式，虽相对封闭，但凭借其合规优势以及针对特定用户群体（如传统投资者）的服务特点，也有其存在的市场空间。传统投资者可能更青睐于在熟悉的、受监管的“花园”内进行尝试，他们更注重资产的安全性和交易的合规性。
两种模式各有优劣，将分别服务于不同风险偏好和需求的用户群体，在未来的市场格局演进中有望长期共存。